并购优塾 互动面板产业链跟踪：视源股份VS鸿合科技VS宸展光电

  互动面板应用在我们生活中的方方面面，例如教育、媒体、广告、会议、交通、金融、酒店、医疗等领域。

  视源股份——2021前三季度，实现营业收入152.83亿元，同比增长22.88%；实现归母净利润12.22亿元，同比-13%。

  从业绩快报来看，2021年实现营业收入212.25亿元，同比增长23.90%；实现归母净利润16.86亿元，同比-11.34%。

  鸿合科技——2021前三季度，实现营业收入42.27亿元，同比增长61.48%；实现归母净利润1.39亿元，同比增长142.63%。

  宸展光电——2021前三季度，实现营业收入11.15亿元，同比增长17.24%；实现归母净利润1.13亿元，同比增长16.39%。

  上游——液晶面板/液晶模组、背光材料、触控组件、电子元器件、主板、电源板、结构件等。其中，核心的零部件是液晶面板/液晶模组，代表公司为：京东方、TCL、友达、群创等。

  中游——互动面板制造商，包括品牌商和ODM厂商。国内的代表公司有：视源股份、鸿合科技；国外的代表公司有：Promethean、Smart等。

  2）在行业内参与的竞争者中，什么样的业务布局，才能在中长期更加具备竞争优势？

  “互动面板”是通过触控技术对显示平板（LCD、LED、PDP）上的内容做操控和实现人机交互操作的一体化设备。

  其与普通商用显示的不同之处在于——“交互性”。交互面板和普通面板的区别是多了触控选项，增加了触控模组（包括触控面板、触控IC和其他电子零部件）。

  从触控原理来看可分为红外触控或电容触控，红外触控的成本相比来说较低，因此是交互面板的主流技术。

  红外触摸的原理是：屏幕的四周布满红外接收管和红外发射管，这些红外管在触摸屏表面是一一对应的排列关系。当用户触摸屏幕时，手指或其他不透明物体就会当主经过该点的横竖红外线，控制器便会判断出触点的坐标位置。

  交互面板的兴起还在于其在教学领域的互动性更好，更利于教学效果，可替代学校的投影仪设备。具体功能包括：书写、批注、绘图、屏幕捕获、多媒体播放、多屏互动、视屏会议、文件管理、白板共享、文档共享、智能浏览、远程控制等功能。

  因此，在发达地区的教育行业普及率较快。2014年时，美国市场K12阶段对于互动面板的渗透率就已达到了60%。

  互动面板的工艺开发流程较为简单。最重要的包含外框组装、背光模组组装、屏幕组装、总装、红外触控组装和检测等六个阶段，主要用到SMT（表面贴装技术）。

  2018年互动面板国内市场规模为324亿元，占到商用大屏显示领域的43%，为核心应用领域。细分来看，互动面板主要使用在于教育、会议、广告机领域，对应市场空间分别为201亿元、55亿元、68亿元。

  国内教育领域——互动面板市场集中度较高，CR2超过60%。其中，视源股份市占率稳居国内首位达到了48.2%，鸿合科技市占率第二21.33%。

  广告机领域——龙头市占率同样较高，CR2为48%。其中，视源股份（并购仙视）市占率排名首位为33%，长虹为第二市占率15%。

  会议领域——竞争相对激烈，2019年CR5为56.8%。国内方面，视源股份市占率排名首位为25.9%，其次为飞利浦8.3%、鸿合科技8.2%、皓丽7.6%、海信6.8%。

  从2020年收入体量来看，视源股份（171.29亿元）鸿合科技（39.94亿元）宸展光电（11.94亿元）。

  从互动面板相关业务收入来看，视源股份（79.79亿元）鸿合科技（37.46亿元）宸展光电（10.25亿元）。

  视源股份——互动面板46.58%、液晶显示主控板卡37.12%、其他主营业务14.92%。其中，别的业务主要为广告机业务，来自于2018年收购的上海仙视。

  从公司的发展来看，视源股份的起家业务是板卡。板卡是承载显示驱动、信号处理、控制电路、电源管理、系统菜单、核心应用等重要功能的部件，早期主要用在液晶电视领域，目前逐渐拓展至白电领域。公司近几年稳居全球板卡龙头，2020年市占率在31%。

  互动面板方面，采用软硬结合的方式，主要使用在于教育、客户服务等领域。从收入来源地来看，视源股份以国内市场为主，占收入的比重为82.17%。

  互动面板方面，鸿合科技同样主要使用在于教育和企业会议用途，市占率为国内第二，分别为18%和13%。

  从收入来源地来看，以国内市场为主占比为66.76%。不过近几年国外收入占比提升较快，国外业务从2015年占收入的比重6.34%，提升至2020年的33.24%。

  宸展光电——互动面板52.05%、互动一体机33.85%、别的业务14.10%。其中，互动一体机从广义来说也属于互动面板领域。

  宸展光电的互动面板产品主要使用在于零售、金融、工业自动化、医疗、餐饮、快递物流、游戏娱乐、交通运输、公共事业等，如自助结账设备、 自助信息查询机、自助售票机、 Kiosk、 POS 终端、ATM、大型游戏机等。与视源股份和鸿合科技的下游应用领域略有不同。

  从收入来源地来看，国外收入占比高达97.12%，还在于宸展光电以ODM模式为国外客户提供产品。

  从营业收入来看，鸿合科技视源股份宸展光电。整体看三家公司2019年至今基本是零复合增长。

  视源股份2019Q1~2020Q2增速逐渐下滑，主要受到互动面板在教育领域的市场饱和影响。

  1）经过2016~2018年首轮教育信息化建设，配备多媒体教学设备的学校占比已经较高。根据奥维云网数据，“2018年公立义务教育+公立高校+幼教”合计占到国内教育平板市场的比重达 88%；2）2020H1受卫生事件影响，学校和教育学习管理机关复课较晚，上半年需求递延到下半年。

  鸿合科技2019年增速平稳，主要受到“商用会议面板”业务增长52.2%的影响。增速较快还在于公司采用低价促进销售，对应该业务的毛利率24.9%，同比下滑5.6pcts。

  丛归母净利润增速来看，鸿合科技视源股份宸展光电，整体和收入增速相近。

  视源股份2019年利润增速明显快于收入增速，主要受到毛利率抬升7.25pcts至27.32%的影响。主要原因为面板等原材料价格下降，以及会议市场和海外教育市场等毛利较高的业务占比提升。

  对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看2021年三季度数据（视源股份为2021Q4业绩）。

  一、视源股份——从业绩快报来看，2021年实现营业收入212.25亿元，同比增长23.90%；实现归母净利润16.86亿元，同比-11.34%。

  Q4单季度利润同环比下滑，主要受到股权激励费用支出（占全年利润的比重为9.8%），以及员工人数增长导致工资等增长（占全年利润的比重为6.3%）的影响。

  整体看三季度收入较高，主要因为教育领域智能交互产品国内业务季节性较强，通常一季度为销售淡季，三季度为销售旺季。

  2021Q3单季度收入较高，主要受到商用交互面板业务增长影响，中信证券预计2021 年MAXHUB 在会议用途全年增速可达30%~40%。

  二、鸿合科技——2021前三季度，实现营业收入42.27亿元，同比增长61.48%；实现归母净利润1.39亿元，同比增长142.63%。

  Q3单季度收入和利润同环比增速均较高，一方面，受到卫生事件冲击减弱，国内需求恢复；另一方面，教育用交互屏海外业务开拓较好，2021年上半年同比增长56.97%，占收入的比重为46.82%。

  2020Q4单季度利润较低，主要因为单季度毛利率环比下滑3.4pcts，同比下滑1.87pcts。主要因为卫生事件导致部分原材料供应紧缺，生产和运输成本增加。

  三、宸展光电——2021前三季度，实现营业收入11.15亿元，同比增长17.24%；实现归母净利润1.13亿元，同比增长16.39%。

  Q3单季度收入和利润同环比增速均较高，主要受到行业需求回暖，以及新拓展运动健身领域对于交互面板的需求，订单于2021年一季度开始释放；同时，2020年并购的3M旗下触控品牌Micro Touch经营业绩也有所改善。

  2020Q3单季度收入下滑较快，主要是因为宸展光电的客户以外国客户为主，2020年下半年卫生事件对于国外冲击较大，客户推迟订单履行。

  从毛利率来看，视源股份宸展光电鸿合科技，三者毛利率整体相近。

  视源股份2021年毛利率下滑，主要受到原材料（如面板、存储芯片等）涨价，和卫生事件导致的国际运费成本上涨影响。

  鸿合科技毛利率在2020Q1高点后一直回落，除了和视源股份相同的理由外，还因为公司加速拓展海外业务，2020H1时国外收入为6.34亿元，2021H1时国外收入为9.96亿元，增长主要来自于海外教育领域用交互面板同比增长56.97%。

  宸展光电毛利率相对平稳，主要是因为：1）公司采用FOB模式，海运价格不会对成本构成影响；2）公司在纪要中表示，公司的海外客户主要以NCR、Elo、Diebold等大客户为主，海外商用客户主要考虑产品质量，因此对于价格方面的压制较少。

  从成本构成来看，三家公司的成本结构相近。其中，原材料占比峰值超过90%。液晶面板为关键原材料占总成本的比重超50%，并且从教育用途和会议用途来看，主要采用75寸以上的的面板，价值量占比相对更高。

  需求——液晶面板本轮2020年3月至2021年6月的价格上涨，主要受到卫生事件导致的在家办公需求推升，推动PC和电视的销量。

  但是，2021年下半年开始随着卫生事件的边际冲击逐渐减弱，需求的前置，以及价格上涨过快对于需求的抑制。从2021年4季度开始，PC和电视的销量都出现下滑。

  根据Canalys 的数据显示，2021年第四季度全球 PC（包括平板电脑）出货量同比下降 7%；根据奥维睿沃数据显示，2021年全球TV出货214.5M（M=百万台），同比下降6.2%，创造了近6年销量新低。

  供给——全球LCD面板在2019年前后已经基本没有大规模新产能的投放。未来供给的减少主要来自于韩国厂商的退出，随着2020年这波价格上涨，韩国厂商均已延迟退出时间，具体时间并未披露。

  综合供需来看，目前面板价格依然处于下行趋势。根据集邦咨询调查数据，2022年2月整体跌势较1月扩大，平均下跌约在3美元上下。

  因此，我们认为在明确看到韩厂退出计划前，液晶面板价格大概率会维持在低位。

  从净利率来看，宸展光电视源股份鸿合科技。差异主要来自于期间费用率。

  销售费用率来看宸展光电明显较低，主要是因公司以ODM为主，而视源股份、鸿合科技以自有品牌+海外业务ODM为主。

  视源股份总资产周转率相对另外两家较高，主要受到应收账款周转率和存货周转率的贡献。还在于视源股份1）以销定产、以产订购。2）收入占比约50%的板卡业务采用无账期模式，公司坚持零应收。

  视源股份近三年总资产周转率下滑较快，主要因为板卡业务收入增长迟缓。从目前的发展来看，2021年9月用来生产白电板卡的产业园投产，后续预计随产能规模的上升周转率会得到一定提升。

  整体来看，互动面板方面，下游应用以教育和会议为主，未来远程教育/办公需求量开始上涨将拉动交互白板需求，据 Omdia 预测2020-2025年全球互动面板市场规模CAGR 有望达23%。